张涛：防止政策急行下的宏观效率损失

经济观察家

图1:信贷供应

从整体融资环境与去年相比的边际变化来看，社会融资规模的扩张和金融机构主动负债成本较4月份趋于宽松，但当前融资环境的边际宽松程度并未达到2020年同期的水平，这当然与两个阶段的基数不同有关。

从市场利率环境的变化来看，以国债市场为例，各期限国债收益率只是在一揽子政策出台时略有下降，之后逐渐恢复到政策出台前的水平，这也反映了市场对后续政策和经济筑底的观望态度但目前的市场利率，无论是短期还是中长期，仍高于2020年第一次抗疫期的水平，相应地不会实施漫灌，在此前提下，如何将社会融资成本降低到与经济快速触底相匹配的水平，仍然是政策部门面临的难题

图2:融资环境的边际变化

在紧迫的政策下，保持加杠杆的宏观效果是关键。

一季度名义GDP增长8.95%，对应的宏观杠杆率较去年末仅上升3个百分点至276%而北京，上海的疫情对经济的影响主要体现在4，5月份，所以第二季度的经济增速肯定会比第一季度明显下降假设在一揽子政策的推动下，二季度GDP实际增速有所下降，但避免了负增长，那么按照5月份的融资扩张速度，二季度宏观杠杆率可能进一步上升约5%—8%至280%在宏观杠杆率快速上升的情况下，如何保持加杠杆的宏观效率成为评价此轮稳经济政策实施效果的关键

为了应对全球金融危机和新冠肺炎疫情，中国实施了加杠杆的宏观政策，在此期间，加杠杆的宏观效率逐渐下降比如，为应对全球金融危机，中国的增量资本产出率一度从3提高到5以上，即实现1个单位经济产出所需的增量资本从3扩大到5个单位，相应的投资产出效率下降了40%但是，伴随着经济运行的恢复，ICOR回到了3级

2020年应对新冠肺炎疫情，中国ICOR从疫情前的4—6位上升到12位以上，相应的投入产出效率下降了近55%受2021年疫情后复苏的推动，ICOR重回4—5

在上述两次危机应对过程中，实体企业和居民都在同时快速加杠杆例如，为应对全球金融危机，实体企业债务扩张速度从5.3万亿/年提高到11.3万亿/年，增幅达113%，居民债务扩张速度从0.6万亿/年增长到3.4万亿/年，增幅达468%例如，为应对新冠肺炎疫情，实体企业债务扩张速度从13.1万亿/年上升至18.6万亿/年，增幅达42%，居民债务扩张速度从6.7万亿/年增长到9.2万亿/年，增长37%

如文章开头所述，目前实体企业和居民的融资需求并没有表现出之前的热情在这种背景下，要想快速稳定经济，需要政府部门的主动性来弥补企业和居民主动性的不足这样，如何保持加杠杆的宏观效率成为关键否则，在紧急政策下，虽然增速有望企稳，但经济效率损失的风险会上升

综上所述，从金融和经济两个维度观察，5月份金融数据的好转更多体现在政策的快速传导上从企业和居民融资需求的变化来看，政策实施的效果还有待观察和动态评估但当政策紧急时，就要警惕萝卜快了不洗泥问题，即经济效率损失的潜在风险的积累